分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)为什么懂手机的人都不用华为比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受为什么懂手机的人都不用华为企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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