核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地(dì)不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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