分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、115文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求6亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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