主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xi嫦娥二号拍到外星人已经证实à)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(嫦娥二号拍到外星人已经证实èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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