王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jià冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污n)议请参(cān)考我们的研究报(bào冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污)告。

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