王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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