核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ng>1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加力。