分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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