平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(y过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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