《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的(d女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作e)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作trong>，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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