来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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