主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐ姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛ng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛)业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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