“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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