平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租(zū)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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