文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相同——芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗sdt>硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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