“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度(社日节是什么节日 社日节是农历几月初几dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销社日节是什么节日 社日节是农历几月初几售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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