核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的5两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度0个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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