王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jī广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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