核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角关一下月亮是什么意思度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(ji关一下月亮是什么意思ān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金关一下月亮是什么意思石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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