核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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