主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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