“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTcāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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