《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.希望的拼音是什么55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)希望的拼音是什么融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)希望的拼音是什么4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 希望的拼音是什么