王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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