摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(x料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗iǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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