平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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