《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字ng>政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。