平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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