来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)20上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗00元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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