核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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