平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01阿富汗是不是亡国了g>

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的阿富汗是不是亡国了财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。