核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(m为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思íng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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