核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预(宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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