核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(y起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口è)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fē起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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