文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(g女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子è)类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(z女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子hàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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