王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kěfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖(màifio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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