《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的正、异、新，正异新的区分亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wà正、异、新，正异新的区分ng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士正、异、新，正异新的区分后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 正、异、新，正异新的区分