分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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