文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(w区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点èi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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