《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)为什么复兴号很少人买，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

<为什么复兴号很少人买/p>

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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