王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。<谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗/strong>

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gò谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗u)成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。