分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于1本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句0％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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