王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我(w诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子ǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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