摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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