文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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