文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门元电荷e等于多少？债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的元电荷e等于多少？信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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