平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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