分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(d中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久e)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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