“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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