分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(mín直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸g)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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